Kredi komitelerinde karşıma gelen dosyaların çoğunda gelir tablosu iyi görünürdü. Satışlar artıyor, marjlar korunuyor, net kâr pozitif açıklanıyordu. Ancak sorun genellikle kimsenin yeterince dikkat etmediği nakit akışında saklanıyordu.

Son iki yılda Türkiye'de konkordato başvurularının rekor kırması üzerine, Borsa İstanbul'da işlem gören ve konkordato talep eden üç sanayi şirketinin kriz öncesindeki finansal tablolarını incelemeye karar verdim. Bu yazıda şirketleri X, Y ve Z olarak adlandırıyorum. Kullandığım verilerin tamamı KAP'ta ve finansal veri platformlarında kamuya açık durumda.

Her şirketin konkordato başvurusundan önceki yaklaşık iki yıllık finansal tablolarını bir finans yöneticisinin ve bankacının bakış açısıyla değerlendirdim.

İncelemem sonucunda dikkatimi çeken en önemli nokta şu oldu: Bankaların, analistlerin ve şirket yönetimlerinin en sık kullandığı finansal oranlar, bu üç şirketin en az ikisinde yaklaşan tehlikeyi göstermiyordu. Krizin gerçek işaretleri ise nakitte ve zamanda gizliydi.

Üç Şirket, Üç Farklı Kriz Hikâyesi

İncelediğim üç şirket aynı sona üç farklı yoldan geldi. Birincisi kârını nakde çeviremedi, ikincisi büyürken alacaklarının altında kaldı, üçüncüsü ise büyük bir fabrika yatırımını kısa vadeli kredilerle finanse etmeye çalıştı.

İlk şirkette beni en çok şaşırtan, konkordatodan dört ay önce bile finansal tabloların sağlıklı görünmesiydi. 2025 yılında satışlar yüzde 37 artışla 9,6 milyar TL'ye, FAVÖK ise yüzde 55 artışla 2 milyar TL'ye yükselmişti. FAVÖK marjı yüzde 21 seviyesindeydi. Cari oran dört dönem boyunca 1,10 ile 1,27 arasında kalırken net borç/FAVÖK oranı 1,55 kat olarak gerçekleşmişti.

Ancak aynı şirket 2025 yılında faaliyetlerinden 848 milyon TL nakit çıkışı yaşamıştı. Her 1 TL FAVÖK'e karşılık kasadan 42 kuruş para çıkıyordu. 2026'nın ilk yarısında da faaliyetlerden 425 milyon TL nakit çıkışı gerçekleşti.

Şirketin kârı tahsil edilmemiş alacaklarda ve satılmamış stoklarda birikiyordu. Haziran 2026'da dönen varlıklar bir yıl öncesine göre yüzde 92 artarken satışlardaki artış yüzde 49'da kalmıştı. İşletme sermayesindeki bu büyüme yüksek faizli banka kredileriyle finanse ediliyordu.

2025 yılında ödenen faiz 1,22 milyar TL'ye ulaşarak FAVÖK'ün yüzde 61'ini oluşturmuştu. 2026'nın ilk yarısında bu oran yüzde 73'e çıktı. Şirket 2025 yılında 5,67 milyar TL yeni kredi kullanırken 3,25 milyar TL geri ödeme yaptı.

Benim açımdan bu şirkette alarm, 2025'in ilk yarısında faaliyet nakdinin 1,18 milyar TL eksiye düşmesiyle çalmalıydı. Bu gelişme konkordatodan 15 ay önce yaşanmıştı. Kredi çevirme döngüsü sürdürülemez hâle geldiğinde ise kârlı görünen şirket Ağustos 2026'da faaliyetini durdurdu.

İkinci şirkette karşılaştığım temel sorun, büyümenin nakde dönüşmemesiydi. 2022'den 2023'e satışlar yüzde 39 artışla 2,95 milyar TL'den 4,09 milyar TL'ye yükselmişti. FAVÖK marjı yüzde 14'ten yüzde 18'e, net kâr ise 81 milyon TL'den 247 milyon TL'ye çıkmıştı. Net borç/FAVÖK oranı da 1,3 katından 0,96 katına gerilemişti.

Ancak Eylül 2023'te ticari alacaklar 1,05 milyar TL'ye ulaşırken kasadaki nakit yalnızca 52 milyon TL'ydi. Tahsil süresi yaklaşık 142 güne çıkmıştı. Nakit, kısa vadeli yükümlülüklerin sadece yüzde 4'ünü karşılıyordu.

Mart 2024'te yükümlülüklerin yüzde 99'unun bir yıl içinde ödenmesi gereken kısa vadeli yükümlülüklerden oluştuğunu gördüm. Altı ay sonra şirket, alacaklıların hacizleri nedeniyle üretimin durmasını önlemek amacıyla konkordato talep etti.

Üçüncü şirketin hikâyesinde ise büyük fabrika yatırımı öne çıkıyordu. Şirket, yıllık cirosunun iki katını aşan yatırımını ağırlıklı olarak borçla finanse etmişti. 2023 sonundan 2026 ortasına kadar duran varlıklar 2,4 milyar TL'den 13,7 milyar TL'ye çıkarken kısa vadeli yükümlülükler 870 milyon TL'den 4,9 milyar TL'ye yükselmişti.

Cari oran 1,55'ten önce 0,58'e, ardından 0,41'e gerilemişti. 2025 yılında FAVÖK 555 milyon TL, finansman gideri ise 685 milyon TL olmuştu. Şirket faaliyetinden kazandığıyla faizini bile ödeyemiyordu.

2025 yılında faaliyetlerden 1,96 milyar TL nakit girişi sağlanmasına rağmen yatırımlara 3,55 milyar TL harcanmıştı. Aradaki 1,58 milyar TL'lik açık yeni borçla kapatılmıştı. Haziran 2026'da kasadaki nakit 49 milyon TL'ye, kısa vadeli yükümlülüklerin yüzde 1'ine kadar gerilemişti.

Bu şirkette alarmın, konkordatodan iki yıl önce, cari oranın 0,58'e düştüğü 2024 yılı sonunda çaldığını düşünüyorum.

Klasik Finansal Oranlar Neden Yanılttı?

Üç şirketin finansal tablolarını karşılaştırdığımda beni en çok düşündüren konu, geleneksel analiz yöntemlerinin yaklaşan krizi zamanında gösterememesiydi.

Kârlılık ve büyüme analizine göre ilk iki şirket başarılı birer büyüme hikâyesi olarak değerlendirilebilirdi. Oysa hızlı büyüme, işletme sermayesi ihtiyacını artırarak sorunun kendisine dönüşmüştü.

Cari oran, dönen varlıkların kısa vadeli yükümlülükleri karşılama gücünü ölçüyor. Ancak bu varlıkların ne kadar hızlı nakde dönüşebildiğini göstermiyor. Tahsil edilemeyen alacaklar ve satılamayan stoklar da dönen varlıklar içerisinde yer alıyor.

Net borç/FAVÖK oranı da tek başına yeterli değil. FAVÖK nakde dönüşmediği sürece bu oran, şirketin borç ödeme gücünü olduğundan iyi gösterebiliyor.

Enflasyon muhasebesi ve yeniden değerleme uygulamaları da bilançoların yorumlanmasını zorlaştırıyor. İncelediğim şirketlerde özkaynaklar yükselirken nakit tarafındaki zayıflık devam ediyordu. Özellikle nakit girişi yaratmayan muhasebe kalemlerinin gerçek faaliyet performansından ayrıştırılması gerektiğini düşünüyorum.

Finans Yöneticilerinin Takip Etmesi Gereken Beş Temel Gösterge

Bu üç şirketin finansal tablolarını incelerken beş temel göstergenin yeterince dikkate alınmadığını gördüm.

İlk olarak faaliyetlerden nakit akışını takip etmek gerekiyor. Bir finans yöneticisi her ay FAVÖK'ün ne kadarının gerçekten kasaya girdiğini sorgulamalı. Bu oran üst üste iki çeyrek negatif gerçekleşiyorsa büyüme yeniden değerlendirilmelidir.

İkinci olarak alacak tahsil süresine bakılmalı. Satışlar artarken ticari alacaklar daha hızlı büyüyorsa şirket müşterilerine uzun vadeli finansman sağlıyor olabilir.

Üçüncü olarak vade uyumu incelenmeli. Uzun vadeli yatırımların kısa vadeli kredilerle finanse edilmesi ciddi bir risk oluşturuyor.

Dördüncü olarak faizlerin hangi kaynakla ödendiği değerlendirilmeli. Faizler faaliyetlerden elde edilen nakit yerine yeni kredilerle karşılanıyorsa şirket artık borcunu yönetmek yerine borcun yönetimine girmiş demektir.

Beşinci olarak şirketin nakit tamponu bulunmalı. Beklenmedik bir tahsilat gecikmesi, kur artışı veya kredi limitindeki daralma karşısında şirketin ayakta kalabilecek nakit rezervi olmalı.

Türkiye'ye Özgü Bir Erken Uyarı Yöntemi Geliştiriyorum

Türkiye'deki şirketleri değerlendirirken Batı'da geliştirilmiş analiz yöntemlerinin tek başına yeterli olmadığını düşünüyorum. Yüksek enflasyon, kur oynaklığı, vadeli satış kültürü ve bankaya bağımlı finansman bir araya geldiğinde kârı nakitten ayırarak okumak zorundayız.

Bu nedenle üzerinde çalıştığım yeni yaklaşımı Reel Nakit Dayanıklılık Analizi olarak adlandırıyorum. Bu yöntemin temel sorusu şu: Bir şirket kötü bir senaryoda kaç hafta ayakta kalabilir?

Yöntemi beş temel bileşen üzerine kuruyorum: reel likidite, kur uyumsuzluğu, alacak kalitesi, banka bağımlılığı ve ortak-grup ilişkileri.

İlk incelemelerimde bu bileşenlerin en az ikisinin, değerlendirdiğim üç şirkette klasik finansal oranlardan çok daha önce alarm verdiğini gördüm. Özellikle faaliyet nakdinin faiz ve zorunlu yatırım harcamalarını karşılama oranının yöntemin en önemli göstergelerinden biri olabileceğini düşünüyorum.

Elbette üç örnek yeni bir yöntemi kanıtlamak için yeterli değil. Bundan sonraki aşamada aynı göstergeleri farklı sektörlerde faaliyet gösteren ve finansal açıdan güçlü şirketlerde de test etmeyi planlıyorum.

Şirketler Kârsızlıktan Çok Nakitsizlikten Batıyor

Bankacılıkta ve hazine yönetiminde geçirdiğim 19 yılda öğrendiğim en temel ders şu oldu: Şirketler kârsızlıktan çok nakitsizlikten batıyor.

Türkiye'de gelir tablosu çoğu zaman şirketin gerçek durumunu tek başına anlatmıyor. Gerçek hikâye nakit akış tablosunda, alacak yaşlandırmasında ve borç vadelerinde yazıyor.

Finans yöneticileri, bankacılar ve analistler olarak cari orandan çok nakit dönüşüm süresine, FAVÖK'ten çok faaliyet nakdine, kârlılıktan çok vade uyumuna bakmaya başlamalıyız.

Bu göstergeleri doğru zamanda takip edebilirsek, bugün konkordato olarak karşımıza çıkan birçok finansal krizi aylar öncesinden görebileceğimize inanıyorum.

Hasan Solmaz
Grup Finans Müdürü

Not: Bu yazı, yalnızca kamuya açık finansal tablolara dayanan bir analizdir. Belirli bir şirket hakkında yargıda bulunmayı ya da yatırım tavsiyesi vermeyi amaçlamaz.